创投出资结构生变衍生四大新问题 国资LP与市场化GP求取“最大公约数”_当前速讯

证券时报记者 卓泳

【资料图】

两个现象在当前创投市场最为突出。一是国资LP（有限合伙人）风头无两。作为当前创投市场的主流出资人（即LP），地方政府引导基金或地方国资已经是绝大部分基金管理人（即GP）绕不过的募资对象。二是地方招揽GP你争我抢。出于招商引资和激活地方产业等因素考虑，各地大规模的政府引导基金、母基金如雨后春笋般涌现，以至于各种招揽GP机构的新闻层出不穷。

“我们最新运行的一只基金，资金来源中60%是国资，剩下的40%中，我们自己出资20%，剩余20%是社会资金。”华南一家专注硬科技投资的VC（风险投资）机构负责人表示。这只是创投行业出资结构生变的一个缩影，当前，政府出资占大头的创投基金比比皆是，尤其是由中腰部以上的创投机构设立的基金，背后的政府出资人种类更加多元。

虽然这些年地方政府在发展引导基金的过程中不断适时调整举措和打法，但与GP之间暗藏的一些诉求差异，使二者在合作沟通过程中仍有不少地方需要加强磨合。在近期由证券时报举办的全国创投协会联盟沟通会上，多个联盟成员单位负责人都提出了这个共性问题。国资LP和市场化GP之间究竟存在哪些合作障碍？对此，证券时报记者通过多方采访，逐一拆解国资LP与市场化GP在投资和回报上的不同诉求，在出资结构生变给国内创投生态带来的变化中，寻求破题之法。

国资LP与市场化GP

之间的四大新问题

首先是投资阶段。

投资阶段上，如今多数市场化GP都聚焦早期投资，但多数国资LP在投资和招商上倾向于中后期及成熟期项目。山东省私募股权投资基金业协会会长李文峰对记者表示，国资LP具有天然的风险厌恶特点，早期项目的风险和不确定性较大，在免责机制不健全的情况下，这类资金对投早投小的积极性不高。

此外，政府招商引资的诉求也多半是引进中后期成熟项目。陕西一家专注航天军工领域投资的VC机构负责人对记者表示，他们的国资LP着重考核GP引进当地的成熟项目。“我们是用其他基金来投早期项目，等项目扩产的时候就引入当地完成返投招商任务。”

对于投资阶段的不同诉求，多位受访人士认为，这取决于资金属性。广东省创业投资协会秘书长肖飞表示：“资金来源和定位决定了其投资偏好，有些地方的财政出资定义为专项资金的也可以做风险投资，对于财政资金的投向，每个地方的差异很大。”

“不同地区有不同的产业阶段定位，一个地方国资的内部结构也是多元的。”澳银资本董事长熊钢告诉记者，经过他多年的实践发现，各地的产业发展诉求分化较大，经济发达地区则更希望把钱投在早期创新领域。

在多元的国资LP结构下，受访者普遍认为，地方国资投资平台设立的母基金，市场化程度高于政府引导基金，对投资阶段和产业招商的诉求相对弱一些。对创东方董事长肖水龙来说，平衡国资LP主导下的战略需求和市场化投资并不难，“招商型产业基金，基本投资中后期项目，甚至做一些上市公司的定增，能更好匹配到不少地方引导基金的诉求；而非招商型基金，可做中早期投资，实现市场化运作的同时兼顾部分国资LP的财务回报需求。”肖水龙介绍，创东方目前管理的招商型产业基金占比大约为三分之一，而非招商型基金占比为三分之二。

其次是风险偏好。

风险偏好上，市场化GP明显高于国资LP。近期有媒体报道，有GP因为项目未退出、某些项目投资失败等一些原本在风险投资过程中司空见惯的问题而向国资LP做检讨、写报告，这在业内引发了较大关注。实际上，以政府引导基金为代表的国资LP不管有多少诉求，摆在第一位的，一定是资金要安全、收益要保本。这是所有受访人士都不否认的一点。

对于保障资金安全，李文峰告诉记者：“国资LP会或明或暗地设置一些附加条件，有些看得到有些是无形的，用来保证资金的安全，这给GP带来一定的潜在压力。”杭州市创业投资协会轮值会长周恺秉则表示，不同类型国资LP有不同的风险偏好，有部分专门投创新的基金，风险偏好会略高一些，“应该考核所有项目、所有基金的收益，而不仅仅是单个项目和基金。”

上海市创业投资行业协会副会长、火山石投资创始合伙人章苏阳告诉记者：“向LP写检讨的现象可能有，但不普遍。正常来说，一个季度要给LP写一次报告。”据他了解，大部分地方政府引导基金都会考核整个投资组合的结果，而单个项目投资失败的，只要不影响地方大局，一般都能容忍。

在肖水龙看来，既然地方政府接受了引进市场化机构来管理基金，就已经意识到，专业GP去做这件事的成功概率会比他们内部团队去做的成功率更大，“即便他们内部去做，也不会百分百成功，大部分地方评价一只基金看的是总收益而并非单个项目。”

再次是投资周期。

如果一只基金定位为投早投小的科创基金，投资周期至少在7-8年，但据不少GP反映，这么长的投资周期与政府相关领导的任期有出入，因此往往基金到了运行的第三年，就被要求出业绩。“大概在基金运行4-5年的时候，LP就要求看到有可预计的现金流回的时间，这决定了未来能否可持续出资。”熊钢表示，在他们的实践中，政府对财务的诉求是“保本”，外加一点利息，所以满足政府对于财务回报的诉求是不难的，GP只要管理好基金都能实现。

“这个情况确实存在，如果GP能投出IPO（首次公开募股）项目，或者引进重大产业项目到当地，对当期在任的领导政绩会有很大帮助。”李文峰表示。而周恺秉则认为，国家应从制度上解决领导任期给投资周期带来的影响，力图投资周期、考评和领导任期相匹配。

最后是回报诉求。

众所周知，投资的最终诉求是寻求财务收益的最大化，但不少地方政府引导基金将诉求锁定在投资不亏损的情况下，实现招商引资的效益最大化。对于财务收益，华南一头部VC机构IR负责人告诉记者：“跟市场化LP不同，引导基金不要求五倍、十倍的回报，基金收益能稳定在三倍左右就可以了。”对于招商引资，陕西省榆煤市国资股权投资平台榆煤基金总经理秦笙如此表示：“在投资安全的情况下，即便牺牲投资收益，也要落实资本招商的前提。”在他看来，如果要给引导基金投资的目标排位，首位是招商引资，其次是资金的安全性，最后才是获得较高的投资收益。

返投当地、为地方招商引资，也恰恰是让不少GP最头疼的难题。据记者了解，为了完成返投和招商任务，不少机构在内部专门设立了新团队和新部门，专攻地方政府资源和招商返投落地。肖飞告诉记者，有些地方政府是允许GP投向外地的，等企业成熟后再引进当地建厂。“地方政府应该有全国统一大市场的概念，可以采取以投带招的策略来给GP设定返投和招商任务。”

在熊钢看来，想要招商好，首先必须投得好，这样申请引导基金就水到渠成了。“我们一般会提前三年的时间在一个地方布局，先熟悉地方的产业和项目源，再投到不错的头部项目，最后才考虑跟地方政府谈合作发基金。”

此外，秦笙观察到，许多GP还不熟悉当地的招商流程和细节，以及涉及的相关政府部门，所以从招来项目到推动落地的整个过程付出的成本较高。“企业招商落地是一个系统性工程，只有长期深耕当地并维系当地资源，才能更有效率地完成这件事，这对市场化GP来说确实是个不小的挑战。”秦笙说。

周恺秉则认为，国资LP应给予GP一定的利益让渡，以激励其完成招商引资的任务。“其实现在募资难，有些GP会先接受引导基金，但前提是说服LP改相关条款，如果说服不了，也不会要这个钱。”

GP仍有主动选择权

即便存在上述四个问题，仍有不少GP反映，一些地方政府在政绩考核的压力下，国资、引导基金存在“既要、又要、还要”，同时，又存在“既管、又管、还管”现象，既管资本结构，又管收益分配，还管项目的瑕疵和纠错。

甚至有业内人士指出，在国资作为主流LP的大背景下，VC/PE（私募股权投资）已经出现了异化，不再是纯粹的风险投资，而更多成为地方产业战略的执行者。深创投副总裁蒋玉才曾在公开演讲中坦言：假如一只商业化运作的基金，绝大部分由政府或者国企出资，这只基金则不具备完全市场化、商业化的运作条件，也体现不出基金管理人的真正水平。

对于平衡政府提出的多个诉求，以及GP自身和其他社会LP的诉求，有投资人向记者透露了一份关于国内30多家头部人民币及美元基金与国资互动的调研报告，报告显示“多数受访者认为很容易平衡引导基金出资人和财务出资人的诉求”。但报告也指出，上述调查结果存在一定的“幸存者偏差”，因为接受调查的都是国内头部GP，他们处于行业金字塔顶端，不能代表行业普遍的情况。

事实上，受访人士普遍认为，平衡政府LP和GP的投资诉求仍然是一件颇具考验的事。肖飞认为：“头部机构自身的项目多、资金量大、资源也多，相对来说确实更容易满足国资的需求”。

而对更多的GP来说，这仍是一个需要反复磨合的过程。“一定要和地方政府达成比较统一、完整的认知逻辑，设置的条件不合适就不谈、投资条款也可以不断修正，主动权其实还是在GP身上。”熊钢认为，一个专业的GP，应该要知道风险和代价在哪里，哪些该坚持哪些可以放弃，只要双方大的利益方向一致，问题就不大。

虽然看起来风险投资的游戏和产品机制与政府LP的诉求并不完全匹配，但受访人士都认为，这是一个“双选”的过程。“GP既然选择拿这个钱，就要遵循双方的约定，一切都是双方事先谈好、事中不断修正的，就不会有什么矛盾。”章苏阳认为，GP应当充分评估自己的能力再做决定，这也是一个市场选择和出清的过程。

国资LP“当家”背景下

行业生态呈现三大变化

从2015年各级政府引导基金大举进入创投市场以来，行业的募、投、管、退全生态都发生了巨大变化。记者通过采访多方业内人士，总结出以下几点变化：

第一，市场LP结构的变化。不断扩大的各级政府引导基金已经成为股权投资基金的主要机构LP。但在国资成为主流LP的同时，社会资本的出手越发谨慎。多位业内人士曾向记者提及，由于诉求不一致，社会资本会比较谨慎进入国资LP占比较大的基金里。此外，中国投资协会股权和创业投资专业委员会会长沈志群在近期举办的“第三届国有创投机构和政府引导基金激励与容错机制”研讨会上也表示，国资LP这一主体结构在今后一段时间内不可能有大的改变，一方面是基于我国基本经济制度，另一方面受国际国内大环境影响，外资创投进入中国受限，民营资本短期内大规模增长困难。因此，高度关注、充分发挥国有投资机构的主力军作用，别无选择，势在必行。

第二，投资赛道的变化。由于国资或政府引导基金带有强烈的产业战略诉求，在当前国家重点发力硬科技的背景下，大部分地方政府都在积极发力半导体、新能源、先进制造等科技产业，从而引导GP扎堆投向这些领域。因此，业内普遍的感受是，“现在不投硬科技都不算做投资”。但扎堆投资却潜藏着一定的隐忧，“部分产业已出现产能过剩，项目可能一投产就面临亏损，这对GP和政府LP都不利。而且，相关领域的项目估值已被推高，GP就容易进退两难。”当前许多政府发展的地方产业同质化严重，可替代性强，这将降低市场化GP和LP在博弈过程中的溢价能力。

第三，GP投资能力的变化。国内一家不愿具名的头部机构负责人对记者提出了当下GP的三点能力变化：一是，国资LP更加重视产业招引任务的长期经济发展目标，而GP的核心关注点在于完成产业招引任务前提下基金整体收益最优，两者的关注目标既有重合也有冲突，需要GP在项目选择上综合细致考虑整体投资计划。二是，更加深度了解基金所在区域的产业优势与营商环境，并协调被投企业落地正成为创投行业关注的重要内容。三是，创投机构的投资决策受到返投进度、返投行业等政策性约束，其投资自由度与投资的广泛性也会受到一定影响，从而间接影响基金整体的业绩表现，如何平衡和对冲此矛盾，需要创投机构在选择何地资金、达成何种产业招引任务、投资范围如何界定等方面寻找更多智慧。此外，该负责人表示，如今国资更加看重稳健、业绩良好且具有全局协调能力的头部机构，中小型机构或新型机构的募资环境会面临更大挑战。

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