文山电力：售电量增加驱动收入增长，外购电价大幅降低带来毛利率提升

事件：

公司发布2017年中报，17年上半年公司实现营收10.53亿元，同比增长8.67%;实现归母净利润1.99亿元，同比增长67.46%，高于申万宏源预期。

投资要点：

售电量增加驱动收入增长，外购电价大幅降低带来毛利率提升。17年上半年，公司实现售电量2.42亿千瓦时，同比增加13.81%;平均售电价略微下滑3.19%。售电量增长导致公司营收上半年同比增长8.67%。由于自发电量减少，公司外购电量大幅上升，上半年公司合计外购电23.32亿千瓦时，同比增加16.63%;由于外购省网电价调整以及市场化购电侧退费的影响，公司上半年综合购电价为0.1673元/kwh，较上年同期度电减少4.29分，外购电价同比减少20.41%。外购电成本的大幅下降提升公司毛利率水平，17H1公司综合毛利率34.04%，较上年同期提升7.57个百分点。

外购电价大幅降低导致17H1归母净利润大增，但公司非购电成本主要集中于下半年，预计全年业绩增幅将小于上半年。外购电价降低驱动公司营业成本下降，带来毛利率显著提升，导致公司上半年实现归母净利润1.99亿，同比增长67.46%。同时公司大修费用、材料费、运维费等非购电成本多集中于下半年发生，导致上半年利润绝对值在全年中占比较大，14~16年上半年实现归母净利润分别占到全年归母净利润的97%、96%和75%。受此影响，我们预计全年业绩增幅将小于上半年水平。

受益电改红利，售电主业盈利能力、业务规模有望双提升。公司自身发电能力有限，90%以上电力来自于外购。未来随着电改持续推进，公司外购电成本有望进一步降低，推动盈利能力进一步加强。公司主要售电区域在云南文山地区，目前正积极谋求区外扩张，当前百色-文山跨省区经济合作园区已进入实质性建设阶段，售电区域扩张可带来百亿售电规模弹性。

完善发供电一体化布局，扩展区外配售电业务。公司系稀缺的发供电一体的区域电网公司，积极布局区外配售电业务，出资设立云南云电配售电公司参与省内、省外配售电市场竞争，同时公司还参股了深圳前海蛇口自贸区供电有限公司。公司下属文山文电16年设计资质已从丙级升乙级，可承担220KV及以下送变电工程设计，并在昆明设立子公司，将立足于文山，面向全省及广西周边地区开拓电力设计市场。

盈利预测与估值：综合考虑公司售电量增长，省网降费以及市场化电力交易带来的购电成本下降，我们上调公司17~19年归母净利润分别为2.35亿、2.72亿和2.95亿元(上调前17~19年盈利预测分别为1.52亿、1.63亿和1.74亿元)，EPS分别为0.49元/股、0.57元/股和0.62元/股，当前股价对应PE分别为25倍、21倍和20倍。公司作为南方电网旗下唯一上市平台，受益电改有望持续扩张配售电市场规模，降低购电成本，维持“增持”评级。

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